YAN XIANG · 追寻价值之路
"宏观好、微观差"的制度根源 → 股权分置改革 → 全面注册制 → 新质生产力时代
燕翔构建的"四位一体"分析框架（宏观经济 / 企业盈利 / 利率水平 / 资产比价）贯穿 A股40年复盘。他特别强调：A股市场中盈利周期的影响远大于利率变化（与美股恰好相反）。最值得研究的背离案例是 2001-2005 年中国经济蓬勃发展但股市不断创新低——这一"宏观好、微观差"的背离，是理解 A股制度性缺陷的关键。
💡 核心洞见：A股的高波动源自"盈利增速变化引起估值同向放大"——盈利加速提升估值、盈利减速压制估值，盈利的边际变化是 A股波动的关键，而非日内波动率。价值投资的核心是投资"企业内在价值的上升"，而非单纯的低估值。
历史最高点
6124 点
2007-10-16 · 至今未突破（股改大牛市）
历史最大单日涨幅
105%
1992-05-21 取消涨跌幅限制
最大年度跌幅
-65.4%
2008 全球金融危机（上证综指）
最大年度涨幅
+130.4%
2006 股权分置改革大牛市
最长熊市
4 年
2001.6→2005.6，累计 -55%，998 历史大底
上证年化收益 (2000-2024)
3.7%
A股盈利周期主导（vs 美股利率主导）
📊 A股历年涨跌幅时间轴（1992-2024）
上证综指历年年度涨跌幅（红涨绿跌，A股惯例）。悬停柱体查看数值，重大节点已标注年份。
上涨年份
下跌年份
数据缺失 / 基准年（未统计全年涨跌）
🕯️ 上证指数40年K线时间轴（1990-2026）
上证综指年度K线（开/高/低/收，红涨绿跌），叠加 MA5/MA10 年线均线。悬停蜡烛查看当年行情提炼；重要年份（1992 南方谈话 / 2007 6124 / 2015 杠杆牛 / 2024 924新政）已标注。
年线收阳（红涨）
年线收阴（绿跌）
MA5 年均线
MA10 年均线
📌 悬停蜡烛查看当年「行情提炼 + 燕翔视角」
🗺️ A股历史五阶段划分（1990-2026）
参照《追寻价值之路》结构，结合市场制度变迁，A股36年历史划分为五大阶段。
初创摸索期1990-1999政策市 + 稀缺性驱动
上交所成立 → 证监会成立 → 涨跌幅+T+1定型 → 《证券法》实施
规则反复试错、市场规模极小、散户主导。"老八股"、1992年南方谈话首轮大爆发、1994年首个全面熊市、1996年交易制度定型、1999年519行情。
制度改革定型期2000-2012价值投资萌芽
解决历史遗留问题：股权分置改革、IPO核准制、创业板开板
"宏观好、微观差"四年熊市（998点大底）、2006-2007股改大牛市（6124点）、2008金融危机（-65%）、2009四万亿V型反转。
转型调整期2013-2018杠杆牛与去杠杆、供给侧改革
融资融券扩容、熔断机制、资管新规
2013创业板冰火两重天、2014-2015杠杆牛（5178点）与股灾、2016熔断+龙头崛起、2017中国"漂亮50"、2018贸易战+去杠杆熊市。
注册制建设期2019-2023核心资产 → 赛道 → AI
科创板设立、创业板注册制、全面注册制
2019流动性宽松反弹、2020疫情+核心资产顶峰、2021赛道股顶峰（宁德时代1.5万亿）、2022多重冲击熊市、2023全面注册制+AI浪潮+中特估。
新质生产力时代2024至今📍 当前
924新政开启新周期、中长期资金入市、新质生产力战略
2024年9月 924 政策组合拳推动结构性慢牛；科技成为绝对主线，电子行业总市值历史性超越银行；2026年"前稳后升、内需主导、创新驱动"。
🔀 "三阶段"大势研判择时框架
燕翔判断市场拐点的核心工具——盈利周期位置决定市场所处阶段。关键判断指标：使用"中国+G7国家"工业生产同比增速判断经济周期方向。
阶段一
盈利下行尾声 / 筑底期
- 股市领先上涨（预期改善）
- 流动性驱动的"分母行情"
- "强预期、弱现实"，热点快速轮动
- 风格：红利 + 小微盘占优
案例：2014下半年-2015 / 2019-2020上半年 / 2024.9至今
阶段二
盈利上行周期
- 股市持续上涨
- 盈利 + 估值戴维斯双击
- 顺周期 / 高景气板块领涨
案例：2006-2007 / 2009 / 2016-2017
阶段三
盈利下行初期
- 股市调整下跌
- 盈利恶化 + 估值收缩双杀
- 系统性调整，普跌
案例：2008 / 2011-2012 / 2018
⚡ 2026年定位：当前A股正处于"阶段一"向"阶段二"过渡的关键期——经济尚未明确进入上行周期前呈"结构性行情"；顺周期板块股价已不再创新低，正提前定价复苏预期。若经济顺利进入"阶段二"，资产定价将迎来系统性重构，周期股、价值股有望迎来估值修复。
🗓️ 逐年份编年史（点击年份查看详情）
1990-2024 逐年卡片，红涨绿跌（A股惯例）。点击查看当年宏观背景、行情特征与燕翔视角。
📌 A股历史重要底部与顶部
A股36年最重要的牛熊转折点——理解这些关键点位的驱动逻辑，是把握行情节奏的基础。
| 时间 | 点位 | 性质 | 核心驱动/催化 |
|---|
| 1990.12 | 95.79 | 起点 | 上交所开业，老八股上市 |
| 1992.05 | 1429 | 顶 | 取消涨跌幅限制 + 稀缺性 |
| 1992.11 | 386 | 底 | 监管降温 + 扩容 |
| 1993.02 | 1558 | 顶 | 经济过热 |
| 1994.07 | 325 | 底 | 通胀历史最高 + 全面熊市 |
| 1996.01 | 512 | 底 | 经济软着陆 |
| 1997.05 | 1510 | 顶 | 香港回归 + 政策打压 |
| 1999.06 | 1756 | 阶段顶 | 519行情 |
| 2001.06 | 2245 | 顶 | 国有股减持 |
| 2005.06 | 998 | 历史大底 | 股权分置改革启动 |
| 2007.10 | 6124 | 历史最高 | 股改牛市 + 全民炒股 |
| 2008.10 | 1664 | 底 | 全球金融危机 |
| 2009.08 | 3478 | 阶段顶 | 四万亿刺激见顶 |
| 2013.06 | 1849 | 底 | 钱荒 |
| 2015.06 | 5178 | 顶 | 杠杆牛 |
| 2016.01 | 2638 | 底 | 熔断 |
| 2018.12 | 2440 | 底 | 贸易战 + 去杠杆 |
| 2021.02 | 3731 | 阶段顶 | 核心资产顶峰 |
| 2022.10 | 2885 | 底 | 美联储加息 + 疫情封控 |
| 2024.09 | 2635 | 底 | 经济弱 + 信心低迷 |
🧠 燕翔 A股核心分析框架
贯穿 40 年复盘的几大原创方法论。
① 四位一体分析框架
宏观经济（出发点，决定盈利与利率方向）→ 企业盈利（连接宏观与股市的桥梁）→ 利率水平（影响估值）→ 资产比价（决定大类资产性价比）。A股盈利周期影响 > 利率影响，与美股相反。
② 三阶段大势研判
阶段一（盈利筑底，流动性驱动领先上涨）→ 阶段二（盈利上行，戴维斯双击）→ 阶段三（盈利下行，双杀）。用"中国+G7"工业生产增速判断经济周期方向。
③ 股权风险溢价（ERP）
ERP = 1/PE - 10年期国债。名义经济增速是趋势变量决定方向，ERP是状态变量决定幅度。高ERP不意味着马上涨，决定拐点的是盈利景气周期而非估值本身。
④ 深度价值策略
检验 2000-2024 全部上市公司"估值×盈利增速"组合：低估值 + 盈利稳定能取得长期稳定回报。红利资产本质是深度价值的一种。价值投资核心是"内在价值的上升"。
⑤ A股高波动三大谜题
① 非日内波动，而是长期收益率低、反复震荡（2007年首次3000点至今徘徊）② 根源：盈利增速变化引起估值同向放大 ③ 价值投资流派：深度价值 / 合理估值PEG / 景气趋势三策略演进。
⑥ 盈利结构演变
2010→2024：ROE为负的企业从220家→1208家（占12%→26%）；ROE>20%企业占11.4%→3.8%；市场PB中位数从3.77→2.59倍。高ROE稀缺化、整体估值处历史偏低水平。